将登太行雪满山：复盘ETHENA的得失与算稳/资金费赛道的未来

在漫漫长熊里，等待ETHENA的考验还有很多。在我们开始讨论ETHENA之前，先把时间线平移到2022年的五月。在那时，UST的发行量突破历史新高，各个交易所开始逐步支持UST兑主流加密货币（如BTC/ETH/SOL）的交易对。Terra生态一幅勃勃生机万物竞发的样子，母币Luna在年初创下历史新高，并且在大盘向下的Q1行情中保持坚挺；历经数次脱锚和回锚后市场似乎已经认为或者Terra自认为其设计的算法稳定币模型坚不可摧。然而一切的一切都随着死亡螺旋结束了。尘埃落定之后留给市场的是一地鸡毛——Genesis和3AC数十亿美元的坏账、进而导致的Celsius与Blockfi的崩盘，以及背后的几十上百万个韩国家庭的破产。某种程度上说，Terra的崩盘带来/标志着上一轮熊市真正的开始，熊市在3AC被清算时达到高潮（还有多少人记得2022年6月时三位数的ETH？），最终在FTX倒下时谢幕。在那之后便是大家耳熟能详的反弹（笔者并不认为从23年下半年至今的市场可以被称为牛市，在这里不做赘述）。在此后，算法稳定币赛道沉寂了许久。直到今年年初，ETHENA带着它的合成资产概念横空出世。什么是ETHENA？它是如何运作的？笔者试图用最简单的描述让读者理解ETHENA的运作原理。假如小明有1个ETH，小明选择在ETHENA存入1个ETH。此时ETH的价格是2500美金/个。小明在存入ETH之后获得了2500个USDe。小明可以将USDe质押，来获得ETHENA提供的高APY奖励。这些奖励从何而来？ETHENA的项目方在收到小明质押的ETH后，会在数个中心化交易所中开设1倍杠杆做空的币本位ETH合约，而这个合约的爆仓价永恒为0。收益来自于币本位做空带来的资金费率收入。ETHENA给交易所、VC与用户勾勒了一幅美好的图景——一个完全由链上资产构成的合成美元，完全不存在爆仓风险，同时既能给交易所贡献合约和期货的手续费收入，也能给存钱的用户不菲的年华回报。这场游戏里看起来似乎没有输家——至少在ENA代币list的四月初看起来是这样的。在LIST前的一个多月，ETHENA完成了一轮融资，3亿美金的估值获得了1400万美金的融资。在这个交易所、VC和散户三赢的游戏里，最先赢麻的是VC。即使是如今的价格（2024年8月9日，ENA报价为约0.3美金），在上一轮投进去的VC也有高达15倍的投资回报，更不用说屡屡创下ATH的4月初了。笔者并不打算像ENA刚刚list的时候诸多FUD的KOL一样，用无根据的阴谋论和“死亡螺旋”与LUNA在ENA上的复刻来指摘ENA。从基础上来说，ENA是本轮周期里难得一见的DEFI领域的创新产品。相比于种种重复造轮子的ZKL2、上线一个暴死一个的Gamefi、VC攒局的重灾区跨链桥，又或者是BN上一个又一个闺蜜币，ENA至少有难能可贵的真实的有用户买单的创新点。重复造轮子的事情有太多蠢材干过了，即使ENA存在着很多问题，但瑕不掩瑜的是，这是一个优秀的团队在优秀的IDEA驱动下创造的好项目。ENA团队的愿景很宏大，但事实似乎无法支撑他们宏大的愿景。在ETHENA dashboard中，最新的数据显示：他们已经在十余个CEX/DEX中累积了超过170亿美元的头寸。以BN为例，ETHENA为了保证ETH质押用户的收益和USDe的收益，在BN开设了28亿美金的合约仓位。此处笔者并不知道是ENA还是BN的数据出错了，笔者进行了简单相加，BN目前ETH币本位+U本位的合约总持仓量为约41亿美金持仓。如果ETHENA真的开设了28亿美金的合约仓位，那么在DASHBOARD中显示的合约资金费率APY必然不可能是正数。当一个对手方持有的合约仓位超过总仓位的一半并且方向相同时，资金费率必然是相反的。即：如果ETHENA开了他们声称数量的ETH合约空单（先不去谈是否是币本位）并杠杆为1倍，那么其合约资金费率一定是负数。BINANCE和ETHENA之间，一定有一方在造假。考虑到不排除笔者算错了/漏算了成交量/持仓量，ETHENA将合约资金费率作为收益给到用户，来支持USDe的价值并促使更多人铸造、使用USDe的路线是行不通的。最关键的是：仅靠目前各家交易所的交易量，是远远无法满足ETHENA关于原生合成资产的野望的。中文互联网上有一个梗: xx越大，xx越小。在这里我可以说，ETHENA的ETH越多，用户的收益越小。CEX与DEX的交易量是有天花板的。USDe的发行量越来越大意味着所需要的ETH一倍做空的持仓量会越大——直到ETHENA影响到市场平衡，以一己之力把ETH的资金费率拉下来长期成为负数（空方付给多方资金费）