Coinbase周报：BTC 减半前市场还会有哪些表现？

原文标题：Weekly: Suspended Animation

作者：David Han (机构研究分析师)

关键要点

随着美联储在再通胀风险的背景下继续对降息持谨慎态度，加密市场和股票以及其他风险资产一样表现出了走低的趋势。 在这种市场环境下，黄金一直是最大的赢家，在央行购买增加、地缘政治风险加剧，以及对再通胀的担忧中，黄金价格创下新高。 Endgame 的推出以及最近为增加收入而进行的治理变更引起了市场对 Maker 的广泛关注，尽管这些看似快速的变化也被 Aave 等其他协议视为高风险。

市场观点

美联储主席 Jerome Powell 在 3 月 29 日和 4 月 3 日的会谈中表示，对降息持谨慎态度，此后，加密货币市场大幅走低。市场方向的不确定性并非仅仅反应在加密货币市场，股票和其他风险资产在过去一周的表现也很一般。再加上对再通胀的担忧，年底前降息的隐含幅度（基于联邦基金期货）甚至在 2024 年首次变得比美联储更为鹰派。截至 4 月 4 日，市场预计年终利率为 4.631，远高于 1 月初预测的 3.825（也高于美联储点阵图中位数目标的 4.625）。

在这种环境下，黄金一直是最大的赢家，在央行购买增加、地缘政治风险加剧，以及对再通胀的担忧中，黄金价格创下新高。值得注意的是，黄金的升值通常与美联储降息以及通胀率上升相关。鉴于市场近期对降息持鹰派观点，我们认为黄金的表现传递了一个信号，相对于美联储利率变化，黄金价格的波动受通胀率的影响过高，同时它也传递一个市场总体预期倾向，即确定性的通胀上涨可能会比预期更成问题地出现。

在我们看来，比特币作为一种 “数字黄金” 的接受度越来越高可能会使这一市场体制中新的投资者子集的需求产生。因此我们认为，与之前的周期相比，在跌势中会出现更为积极的买入，即使在价格发现期间波动性持续存在。我们认为，由于美国现货比特币 ETF 的推出，比特币获得了更广泛的资金渠道也可能有助于抑制波动性（相对于之前的周期）。

这些 ETF 的影响和更大的机构需求的流入可以从比特币期货的未平仓合约中看出，这些比特币期货可以作为对冲工具使用。CME 比特币期货未平仓合约为 99 亿美元，已超过任何单一中心化交易所（CEX），占比特币期货市场总额（包括永续合约和固定期货）的三分之一以上。在我们看来，ETF释放的资本可能代表了从 2020 - 2021 周期至今市场结构最根本的转变。这些资本的释放，加上即将到来的比特币减半（预计在 4 月 20 日至 21 日发生，取决于网络哈希率的变化）和其他积极的催化剂，使我们认为整个第二季度的市场表现仍然是建设性的。

链上：终局盛宴

Maker 在过去几周里一直表现出色，这要归功于它在 3 月 13 日发布的 Endgame 公告。该公告详细介绍了四个主要阶段的一系列变化。第 1 阶段围绕 DAI 和 MKR 代币的品牌重塑（包括将 MKR 以 1:24,000 的比例重新计价为新的治理代币）、更新治理协议激励措施、建立新的资产桥，以及启动 Spark subDAO。第 2 阶段涉及到了扩大 subDAO、资产桥、和治理责任。第 3 阶段概述了在未来几年内将 Maker 转移到独立链的计划。第 4 阶段则是将所有的基础治理合约设为不可更改。

随着更多细节浮出水面，特别是关于未来的 subDAO 治理代币，围绕 MKR 持有者和 DAI 质押者的空投猜测有所增加。鉴于该行业对空投的广泛关注，我们认为代币估值增加的部分原因是由未来的空投代币价值推动的（除了最近增加其协议收入的其他治理提案）。在我们看来，Maker 的变化是其 DeFi 协议运动的延续，旨在更具体地实施多年来一直被提及的计划（例如 Uniswap 的费用转换）。我们认为，这些运行已久的 DeFi 协议目前可能被认为有些停滞不前，但由于其协议流动性的网络效应，其品牌和市场份额可以更有力地利用创新。

虽然人们一直关注 Maker 的 Endgame 推出，但最近 Maker 的治理变化在 DeFi 社区中引起了一些争议。Maker 已经迅速通过了一些变革提案，包括与 Morpho 和 USDe 的集成，并正在考虑通过提高抵押品限额来大幅扩大这些业务。虽然这些变化将大大增加 Maker 的收入，但一些人认为变化的速度大大提高了风险水平。有鉴于此，Aave 社区一直在认真讨论取消 DAI 用作抵押品的能力。这些讨论得到了 Aave 主要领导人的支持，包括其创始人 Stani Kulechov，他 “完全赞成将 DAI 从所有 Aave 市场中撤出”。

我们认为这场冲突可能预示着去中心化稳定币市场的转变。相对于 DAI，由于其更高的收益率和空投激励措施，Ethena 的 USDe 获得了快速的市场份额。这两种资产都有其发行能力的固有限制（与中心化稳定币相比）。DAI 供应需要超额抵押，因此受贷款人抵押品的约束。与此同时，美元受到期货未平仓市场的约束，如果其空头利率过大，利率将变得不可承受。

由于流动性的网络效应，创建和扩展新的去中心化稳定币仍然具有挑战性。DefiLlama 跟踪了 160 多种稳定币，其中大多数在其原始协议之外的使用非常少。尽管去中心化稳定币的数量和市值在不断增加，但它们的增速却不如中心化稳定币。USDC 和 USDT 稳定币的市场份额已经增长至 90%。凭借跨链原生稳定币发行的优势，以及由 Circle 跨链传输协议等技术支持的资产桥的用户体验改进，我们认为，相对于中心化稳定币，去中心化稳定币的采用可能仍将继续面临挑战。

Crypto 和传统金融

Asset Price Mkt Cap 24 hour change 7 day change BTC correlation

BTC	,765	.35T	+4.79%	-2.38%	100%
ETH	,375	5B	+1.68%	-4.90%	91%
Gold (Spot)	,286	-	-0.58%	2.55%	30%
S&P 500	,151	-	-1.15%	-1.96%	6%
USDT	.00	5B	-	-	-
USDC	.00	.9B	-	-	-

--

Asset MTD flow (US$B) YTD flow US$B) AUM (US$B) Bitcoin held (BTC M)

Spot BTC ETFs (US)	.7B	.2B	.9B	0.83M

资料来源：彭博社

Coinbase 交易所和 CES Insights

过去一周，市场平静了下来。BTC 在 2000 美元的窄幅区间内波动，美国现货比特币 ETF 的资金流入虽然是正值，但已经放缓。总体而言，随着市场试图寻找下一个可以推动其上涨的叙事，加密货币交易量也继续放缓。看涨的交易者收到了一些信心，其多头头寸的风险平静了很多。BTC、ETH 和各种山寨币的资金费率目前接近今年的最低水平。预计发生于 4 月 20 日或 21 日的 BTC 减半可能会成为价格上涨的催化剂，但它将不得不应对一直以来加密市场和其他风险资产均会面临的疲软期。

Coinbase 平台交易量（美元）

Coinbase 平台交易量 (资产比例)

资金费率

4/4/2024 TradFi CeFi DeFi

Overnight	5.35%	5.00% - 10.75%	6.24%
USD - 1m	5.50%	5.25% - 11.00%
USD - 6m	5.75%	5.50% - 11.50%
BTC		1.50% - 5.00%
ETH		3.00% - 8.00%	1.23%

值得注意的 Crypto 新闻

机构

现货比特币 ETF 月度交易量在 3 月份增长了近两倍，达到 1110 亿美元（The Block）

监管

TRON 基金会和 Justin Sun 要求美国法院驳回 SEC 的诉讼（Coindesk）

常规

Ethena 的代币今天将在交易所上市并开启空投认领（The Block） Vitalik Buterin 和 Arthur Hayes 对 Meme 币狂热发表看法（The Defiant）

币库

Coinbase 人工智能驱动内容的未来：扩大视野和增强用户体验（Coinbase 博客）

全球视野

欧洲

俄罗斯讨论测试数字卢布用于预算支付（bitcoin.com） 21Shares 在瑞士证券交易所推出 Toncoin 质押 ETP（The Block） 美国和英国正在调查一起价值 200 亿美元的加密货币交易是否违反了俄罗斯制裁法案 (Bloomberg)

亚洲

香港金融公司 VSFG 计划最早于 5 月推出现货比特币 ETF（The Block） 汇丰银行向香港散户投资者推出代币化黄金（CryptoNews） 新加坡扩大加密货币监管，引入增强的用户保护要求（The Block） 印度尼西亚在 OJK 监督之前为加密公司实施沙盒 (Finance Magnates) 台湾加密行业获政府批准成立行业协会（The Block）

未来一周大事件

April 8 April 9 April 10 April 11 April 12

NotableMacro			US CPI
US FOMC	ECB Rate Decision
US PPI	UK GDP
U. of Mich. Consumer Sentiment
NotableEarnings					JP Morgan
Wells Fargo
Citigroup
Crypto