以太坊ETF通过后,谁将成为下一个炒作目标?

最近，针对币安割韭菜的质疑和声讨在推特上持续发酵。众多加密KOL对币安新币发行速度过快和估值过高表示不满，认为这种做法不仅榨干了市场的流动性,也导致大量接盘的散户成为炮灰。对此，币安创始人何一回应称，币安并无定价权，新币的高估值完全是市场行为所致(暗示VC才是推手)。她指出，即使币安停止推出新币，市场流动性也将因投资热点转移而被分流。她强调，投资者应该提高自己的投资能力、特别是基本面研究能力，这样才能避免踩坑，推动市场良币驱逐劣币。

基于自由市场理论，何一的观点无可厚非。然而，鉴于加密市场仍处于发展的初期阶段且漏洞频出，若未得到恰当的引导，该市场极易因部分参与者的不良动机而陷入‘竭泽而渔’的发展模式。而良性市场的基石头是合理的资产发行制度，因此，作为市场守门人的交易所承担着重大的责任。只有制定严格的行业标准并执行自律性措施，才能建立一套公平且具约束力的资产发行规则，从而推动市场健康发展。

当前的区块链发行市场普遍存在三大弊端：高FDV低流通量、治理结构缺失、以及缺乏稳定币价的保障性措施。

首先，区块链项目从天使轮到A、B轮再到PE、VC轮，估值可能已经翻了30至50倍，上市后甚至能达到100-200倍。在这种高估值的环境下，许多新币开盘短暂冲高后便陷入长期的阴跌，投资者基本都是买入即套牢，毫无体验感可言。这就是本轮牛市我们几乎很难看到百倍币的原因。

其次，为了维持这一高估值体系，机构投资者通常将代币的早期经济模型设计成高FDV（完全稀释估值）和低流通模式。这导致许多项目上市初期流通量仅为1%-3%（币安研究院数据）。这样的设计不仅使创投机构和做市商能轻松拉升币价并缓慢出货，还严重削弱了普通投资者的话语权和投票权，使得项目的治理组织名存实亡。更严重的是，一些项目方已实际成为机构的代理人，完全执行背后机构的决策。

最后，很多项目经历数轮融资，并通过提供早期流动性的方式从二级市场筹集了大量资金。为了防止极端市场情况下的单边价格波动，交易所应要求项目方在上市初期存入一定比例的保证金（纯空投项目可以豁免）。此外，这笔保证金应存续一定期限，以便在项目出现欺诈、黑客攻击或内控风险时，可以用于二级市场受损投资者的赔付。

当前，改变市场弊端的主要挑战并非技术性问题，而是挑战现有的利益格局。例如，按照成熟市场的经验，一个健康的项目首发流通比例应达到30%以上。扩大流通比例可以增加操纵币价的难度，使定价会趋于合理，但项目的整体估值将大幅缩水，这将大幅稀释机构的权益。这也是高FDV低流通量项目很难禁止的原因。当然，我们也看到了一些交易所在尝试改变现状，例如，币安的上币要求是初始流通量不低于10%，同时，对项目的筹码状况和估值水平进行风险提示。但从目前的效果来看，改革目标仍远远没有达成。

随着SEC放弃了对ETH为证券的指控，以太坊ETF获批的最后一个障碍基本被扫除。以贝莱德、彭博社为代表的一众主流机构，普遍认为以太坊ETF将在7月份通过。按照以往的炒作逻辑，比特币ETF获批利好ETH，而以太坊ETF获批资金将转向下一个潜在的受益标的.

目前，市场公认的下一个ETF有力竞争者分别是SOL、BCH和LTC。其中，SOL的呼声最高，因为SOL不仅是新兴公链中最具竞争力的ETH挑战者，也是华尔街资本深度加持的项目。然而，SOL自被SEC认定为证券以来，并未获得SEC的审查豁免，双方也未达成和解协议。这成为了SOL通往ETF之路最大的绊脚石。相比之下，两个远古POW代币，虽然基本面不如SOL，但商品属性的天然优势将使它们获批的难度大幅降低。如果从影响力、基本面、合规要求三个维度进行综合排序，笔者认为SOL、BCH、LTC冲击ETF的竞争力排序为BCH>SOL>LTC。基于这样的判断，如何布局一目了然。

从本质上看，比特币本轮牛市的驱动逻辑与A股2017至2018年的漂亮50行情十分相似。蓝筹股上涨，基金投资者获利丰厚，进而吸引更多的基金投资者追加投资。基金公司继续发行新的基金产品购买自己的持仓，导致持仓股票继续上涨。同理，币价上涨使Microstrategy投资者获利增加，进而吸引更多投资买入公司股票。Microstrategy因此继续发行股票和债券购买更多的比特币，比特币因持续通缩而价格上涨。

如果漂亮50行情上涨螺旋断裂的信号是公募基金的新增发行规模大幅下跌，即产品卖不动了，那么比特币上涨螺旋断裂的信号应该是Microstrategy的股票和债券发行开始滞销或者发行成本突然飙升。因此，如果看到这一信号，那么比特币的抱团很可能已经开始瓦解。