Dragonfly合伙人：为何低流通/高FDV VC代币近期普遍下跌？

作者：Haseeb，Dragonfly管理合伙人；翻译：0xjs@

市场格局是否被打破？ VC是否太贪婪了？这是针对散户的一场被操纵的游戏吗？

我所见过的关于这个问题的几乎所有理论似乎都是错误的。下面我用数据说话。

这是一张广泛流传的由X用户tradetheflow制作的表格，显示近期币安上线的一批代币大都在下跌。它们中的大多数都被嘲笑为“高FDV、低流通”代币，这意味着它们拥有高额完全摊薄估值，但第一天的流通供应量很少。

我将所有这些都绘制成图表并删除了标签。我排除了任何明确的Meme币，以及早在币安上币之前就TGE的代币，例如 RON 和 AXL。

如下，其中 BTC（beta）为黄色：

这些“低流通、高FDV”的币安上市代币几乎全部下跌。有什么可以解释这一点呢？对于市场结构的破坏，每个人都有一套自己喜欢的理论。

最流行的三种理论是：

1、风投/KOL正在向散户倾销

2、散户愤怒地放弃VC币，只购买Meme币

3、供应量太少，无法进行有意义的价格发现

都是有道理的理论！让我们看看它们是否属实。但为了保持科学性，我们需要一个零假设（null hypothesis）来反驳。我们的零假设应该是：这些资产都重新定价，但不存在更深层次的市场结构问题。 （经典的“卖家多于买家，结束。”）

我们将一一讨论每个理论。

1、风投/KOL正在向散户倾销

如果是这样的话，它应该是什么样子？

我们应该看到锁定期较短的代币比其他代币抛售得更快，而锁定期较长或没有 KOL 的项目应该表现良好。 （流动性永续合约也可能是这种倾销的另一个载体。）

那么我们在数据中看到了什么？

因此，从上币到4月初，代币实际上表现良好——有些高于上币那天价格，有些低于上币那天价格，但大多数都集中在 0 左右。在此之前，似乎没有VC 或 KOL抛售。

然后四月中旬，一切都下降了。所有这些项目，尽管在许多不同的日期上市并拥有许多不同的VC投资家和 KOL，是否都在4月中旬解锁并开始向散户抛售？

我在这里披露一下自己。我是一名VC。绝对有VC在向散户倾销，是的，有VC不进行锁定，在场外对冲，或者甚至打破锁定期。但这些都是低等级的VC，与这些VC合作的大多数团队都没有在一级交易所上市。你想到的每一个顶级VC公司在获得代币之前都至少有一年的锁定期和多年的释放期。实际上，根据 144a 规则，对于任何受SEC监管的人来说，1年的锁定期都是强制性的。另外，对于像我们这样的大型VC来说，我们的头寸太大，无法在交易所外进行对冲，而且根据合同，我们通常有义务不这样做。

所以这就是为什么这个理论没有意义的原因：这些代币中的每一个都距离TGE 不到一年，这意味着具有 1 年锁定期的 VC 仍然被锁定！

也许这些低等级的 VC 项目中有一些很早就抛售了代币，但所有项目都下跌了，即使是那些仍然被锁定的顶级 VC 项目。

因此，对于某些代币来说，投资者/KOL的倾销可能是真的——总有一些项目有不良行为。但如果所有代币同时下跌，这个理论就无法解释这一点。

下一个理论。

2、散户愤怒地放弃这些代币，只购买Meme币

如果这是真的，那么我们应该看到的是：这些新代币发行的价格下跌，而散户则转向Meme币。

相反，我们看到的是这样的：

我根据绘制了所谓低流通高FDV的一篮子代币相对Meme币交易量的图表。时间不对啊，到了 3 月份，Memecoin 的狂热已经达到了疯狂的程度，但在一个半月后的 4 月份，整个篮子代币就被抛售了。

这是Solana上DEX的交易量，讲了同样的故事——Meme币在在四月中旬之前的三月初爆发。

所以这也与数据不符。在上述所谓低流通高FDV的一篮子代币下跌之后，Meme币交易并没有发生广泛的轮动。人们在交易Meme币，但他们也在交易新币，而且交易量也不支持这一理由散户抛弃VC币转向Meme币的叙事。

问题不在于交易量，而在于资产价格。

也就是说，许多人试图推销这样的故事：散户对真实项目的幻想破灭了，现在主要对Meme币感兴趣。我访问币安的Coingecko页面，查看了前 50 交易量的代币，今天大约14.3%的币安交易量来自Meme币交易对。 Meme币交易只是加密货币领域发生的一小部分。是的，金融虚无主义是一种现象，而且在加密推特中非常突出，但世界上大多数人仍在购买代币，因为他们相信某些技术故事，无论正确或错误。

所以，好吧，也许从字面上看散户并没有从VC币转向Meme币，但这里有一个子理论：VC公司拥有太多这些项目，这就是散户愤怒退出的原因。他们（在四月中旬？）意识到这些VC 币都是骗局 ，项目团队 + VC 拥有约 30-50% 的代币供应。这一定是压垮骆驼的最后一根稻草。

这是一个令人满意的故事。但我作为加密VC已经有一段时间了。以下是2017-2020年代币分配情况的快照：

看看红色阴影部分——这是内部人士（团队+投资者）的份额。 SOL 48%、AVAX 42%、BNB 50%、STX 41%、NEAR 38% 等等。今天的情况也很相似。因此，如果理由是“代币过去不是VC 币，但现在是”，那么这也与数据不符。无论周期如何，资本密集型项目在启动时总是会有团队和投资者。即使在代币完全解锁之后，这些“VC币”仍然取得了成功。

一般来说，如果你所指的事情也发生在上一个周期，那么它就无法解释现在发生的独特现象。

因此，这个“散户就是愤怒退出，转而交易Meme币”的故事听起来很真实，而且是一个很好的讽刺，但它并没有解释数据。

下一个理论。

3）代币供给太少不足以价格发现

这是我见过的最常见的理由。听起来不错！它不那么耸人听闻，这是它的优点。币安研究院甚至发布了一份很好的报告来说明这个问题：

看起来平均值约为13%。这超低，明显比过去的代币低很多吧？

正确吗？

归功于0xdoug提取的这些数据。你猜对了，上一个周期这些代币在 TGE 的平均流通量是 13%。

补充信息：币安研究的同一篇文章中还有一张图片也广为流传，声称2022年推出的代币在推出时的平均流通量为41%。

对不起——什么？我的兄弟，我在2022年就在行业，项目启动时流通供应量没有41% 。

我提取了币安2022年的上币情况：OSMO、MAGIC、APT、GMX、STG、OP、LDO、MOB、NEXO、GAL、BSW、APE、KDA、GMT、ASTR、ALPINE、WOO、ANC、ACA、API3、LOKA、GLMR ，ACH，IMX。

抽查其中的一些，因为这些代币在TokenUnlocks中并不都有数据：IMX、OP 和 APE 与我们正在比较的最新一批代币类似，其中 IMX 在上币第一天的流通率为 10%，APE 在上币第一天的流通量为 27%（但其中 10% 是 APE 金库，所以我将其四舍五入为 17% 流通量），OP 在上币第一天的流通量为 5%。

另一方面，还有 LDO（55% 解锁）和 OSMO（46% 解锁），但它们在 Binance 上币前一年多就已上线，因此将这些上币与最新的第一天上币进行比较是愚蠢的。如果我不得不猜测的话，这些非币安首发上币加上 NEXO 或 ALPINE 等随机企业代币是他们获得如此疯狂高数字的原因。我不认为他们是TGE的真正趋势——他们代表的是币安每年上市的代币趋势。

好吧，也许你会承认13%的循环供应量与过去的周期类似。但这仍然太少，无法进行价格发现，对吧？股票市场不存在这个问题。

毕竟，只要看看2023年 IPO 第一天的流通中位数就知道了。检查一下股票数据。12.8%。 （H T@0xdoug）

但严肃地说，流通供应量极低绝对是一个问题。 WLD就是一个特别令人震惊的例子，其流通量仅为 2%。 FIL 和 ICP 在推出时的流通量也极低，这导致价格图表非常难看。但币安图组中的大多数代币第一天的流通量都处于历史正常范围内。

另外，如果这个理论是正确的，你应该会看到流通量最低的代币受到惩罚，而流通量较高的代币应该表现良好。但我们没有看到很强的相关性。他们都下跌了。

因此，这种缺乏价格发现的故事听起来很引人注目，但在查看数据后，我并不相信。

解决方案，解决方案

大家都在抱怨，但也有少数人提出了实际的解决方案！在讨论零假设之前，让我们先回顾一下它们。

很多人建议恢复 ICO。抱歉——我们不记得 ICO 在上币后惨遭抛售及散户被埋吗？而且 ICO 几乎在任何地方都是非法的，所以我并不认为这是一个严肃的建议。

Multicoin管理合伙人Kyle Samani认为VC和团队应该立即解锁100%——根据 144a 规则，这对美国投资者来说是不可能的（也会为“VC倾销”理论火上浇油）。另外，我认为我们在 2017 年就了解到为什么团队归属是一个好主意。

Arca认为代币应该像传统 IPO 一样有账簿管理人（注：当一公司委托银行发行证券时，需要一个主承销商，称为账簿管理人）。我的意思是，可能吧？代币发行更类似于直接上市，即在交易所与一些做市商一起上市，仅此而已。我认为这很好，但我偏向于简单的市场结构和较少的中介机构。

Lattice Fund的Reganbozman建议项目代币应以较低的价格上币，以便散户更早买入并赢得一些上涨空间。我得到了精神，但我认为这不起作用。人为地将价格降低到市场清算价以下，意味着无论谁在币安交易的第一分钟进行交易，都将捕获错误定价。我们已经在 NFT铸造和 IDO 上多次看到过这种情况。人为地压低上币价格只会让少数在前 10 分钟内爆满订单的交易者受益。如果市场认为你的价值是 X，那么在自由市场中，到一天结束时你的价值将是 X。

一些人建议回到公平发射。公平发射在理论上听起来不错，但在实践中效果不佳，因为团队会反弹。相信我，每个人在 DeFi Summer都尝试过这个。这里没有很多成功的故事——除了Yearn之外，过去几年里还有哪些非Meme币的公平发射取得了成功？

许多人建议团队进行更大规模的空投。我觉得这个说法很有道理！我们通常鼓励团队尝试在第一天提供更多供应，以改善去中心化和价格发现。也就是说，我不认为仅仅为了流动而进行可笑的大规模空投是明智的——一个协议在第一天后要取得成功，需要做很多事情来处理它的代币，而在上币当天就让你的负担变得沉重只是为了获得成功。当你将来要争夺代币资助时，巨大的流通并不是明智之举。你不想成为那些几年后必须重新增加其代币供应的代币之一，因为金库已经空了。

那么作为VC投资人，我们希望看到这里发生什么？不管你信不信，第一年的代币价格反映了现实。我们不是通过利润获得报酬，而是通过 DPI（注：Distributed to Paid in Capital缩写，即指LP在基金里的投资，分红了多少）获得报酬，这意味着我们最终必须将代币转化为现金。我们不能吃纸质利润，我们也不会将未归属的代币标记为市场估值（在我看来，任何这样做的人都是疯子）。对于VC来说，估值达到天文数字，然后在我们解锁后又陷入困境，这实际上是一个糟糕的表现。这让LP认为这种资产类别是假的——纸面上看起来不错，但实际上却很糟糕。我们不希望这样。我们希望资产价格随着时间的推移逐渐稳定地上涨，这也是大多数人所希望的。

那么，这些高FDV是否可持续？我不知道。与 ETH、SOL、NEAR 和 AVAX 等项目最初启动时的数字相比，这些数字显然令人瞠目结舌。但加密货币现在的规模确实更大，成功的加密协议的市场潜力也明显比过去更大。

0xdoug发现的很重要的一点是，如果你将去年的山寨币 FDV 与今天的 ETH 价格进行标准化，你会得到与我们当前看到的 FDV 非常接近的数字。Cobie他在最近的帖子中也呼应了这一点。我们不会再回到 4000 万美元FDV的 L1公链代币，因为每个人都看到现在的市场有多大。但当 SOL 和 AVAX 推出时，散户支付的价格可以和ETH 调整后相当。

这种挫败感很大程度上可以归结为：加密货币在过去 5 年里大幅上涨。初创公司是根据可比公司定价的，因此FDV等数字都会更大。就是这样。

好吧，所以我很容易批评别人的解决方案。但我巧妙的解决方案是什么？

诚实的回答？

没有。

自由市场会自己解决这种问题。如果代币下跌，那么其他代币将以更低价格重新定价，交易所将推动团队以更低的 FDV 推出，被埋的交易员只会以更低的价格购买，VC将把这一信息传递给创始人。由于公开市场比较，B 轮的定价将会降低，这将惩罚 A 轮投资者，最终波及种子投资者。价格信号最终总是会传播。

当真正的市场失灵时，你可能需要某种巧妙的市场干预。但自由市场知道如何解决定价错误——只需改变价格即可。那些赔钱的人，无论是VC还是散户，都不需要像我这样的人发表思考或在 Twitter 上进行辩论。他们已经内化了这一教训，并且愿意为这些代币支付更少的费用。这就是为什么所有这些代币都以较低的 FDV 进行交易，未来的代币交易将相应定价。

这样的事情之前已经发生过很多次了。只需一分钟。

4）零假设

现在让我们来揭开神秘面纱吧。四月份究竟发生了什么导致所有代币下跌？

罪魁祸首：中东。

在最初的几个月里，这些代币的交易自上市以来大多持平，直到 4 月中旬。伊朗和以色列突然开始威胁第三次世界大战，市场暴跌。比特币后来恢复了，但这些代币却没有。

那么，这些代币仍然下跌的最好解释是什么？我的解释是：这些新项目在心理上都被归类为“有风险的新币”。对“高风险一篮子新代币”的兴趣在四月份下降，并且没有恢复。市场玩家决定不想买回它们。

为什么？我不知道。市场有时是善变的。但如果这一篮子“风险新代币”在此期间上涨了 50%，而不是下跌 50%，你是否还会争论代币市场结构是如何被打破的？这也将是一种错误定价，只是方向相反。

错误定价就是错误定价，市场最终会修复它。如果你想帮忙——以疯狂的价格出售东西，并以更好的价格购买东西。如果市场错了，它就会自行修复。无需做任何其他事情。

做什么？

当人们赔钱时，每个人都想知道该怪谁。是创始人吗？VC？KOL？交易所？做市商？交易员？

我认为最好的答案是没有人。 （我也接受答案是所有人。）但是从指责的角度来思考市场定价错误并不是一个富有成效的框架。因此，我将根据人们在这个新的市场结构中可以做得更好的方面来阐述这一点。

VC：倾听市场的声音，放慢脚步。显示价格纪律。鼓励创始人对估值持现实态度。不要将你的锁定代币标记为市场价格（我所知道的几乎所有顶级VC都以比市场价格大幅折扣的价格持有锁定代币）。如果你发现自己在想“我不可能在这笔交易中赔钱”，那么你可能会后悔这笔交易。

交易所：以较低的价格上市代币。不过你已经知道了。考虑使用公开拍卖对第一天的代币进行定价，而不是根据最后一轮VC的函数进行定价。除非所有投资者/团队都有不进行对冲的合同义务，除非每个人（包括 KOL）都有市场标准的锁定，否则不要上市代币。更好地向散户展示我们都知道和喜爱的FDV进度图，并教育他们更多有关解锁的知识。

团队：尝试在第一天提供更多代币！低于 10% 的代币供应量太低了。

当然，要有健康的空投，不要太害怕第一天上市的低FDV。建立健康社区的最佳价格图表是逐步向上磨。

如果你的团队的代币已下跌，请不要担心。记住：

AVAX 上市 2 个月币价下跌约 24%。

SOL上市 2 个月币价下跌约 35%。

NEAR 上市 2 个月币价下跌约 47%。

你会好起来的。专注于构建值得自豪的东西并继续交付。市场最终会弄清楚这一点。

对你来说，请小心单一因果的解释。市场很复杂，有时市场就是下跌。怀疑任何声称自信地知道原因的人。

DYOR，不要投资任何你不准备失去的东西。